【中金外汇・欧元】欧央行保持货币政策正常化方向不变
摘要
北京时间4月14日20点45分，欧央行（ECB）宣布三大基准利率维持不变，在利率前瞻指引和APP购债的结束时间方面没有给出任何新的细节（符合市场预期）。在俄乌局势仍不明朗并且导致大宗商品价格高涨的背景下，欧央行确认了其上次会议上宣布的逐步开始货币政策正常化的进程，强化了将于今年3季度结束常规资产购债计划APP，进而为今年年内加息铺路的预期。
但随着新闻发布会中，拉加德强调欧元区经济复苏因俄乌局势而面临的下行风险加大（尤其考虑到俄罗斯能源的禁运），以及ECB未来会在货币政策层面保有更多“选择性，渐进性和灵活性”，市场也开始逐步打消会议之前的鹰派预期，德国2年利率一度走低10个基点，而欧元自ECB会前1.09附近一路走低并一度跌破1.08关键支撑位置。
正文
我们对本次会议的要点整理如下[1]
ECB再次强调了3季度结束APP的可能性并且语气较上次有所加强 ECB重申了3月会上决定的APP购债速度：4月购买400亿欧元，5月购买300亿欧元，6月购买200亿欧元。此外，管委会认为，自上次会议以来的数据进一步加强了其对APP计划下的净资产购买应在第三季度结束的预期。第三季度净购买量的校准将取决于数据，并反映管委会对未来前景的进一步评估，即如果中期的通胀预期不会走弱的话，那么欧央行会在三季度结束APP购债。我们认为，ECB重申3月会上有关3季度结束APP的决定再次证实了欧央行为今年年末之前加息的启动奠定基础。不过，ECB并没有明确3季度结束APP的具体时点。因此，市场此前关于ECB可能会在7月份结束APP购债，并于年内加息2次的预期没有得到完全确认。我们认为，鉴于本次会前，市场对ECB首次加息的预期已经提前到了7月份，而根据拉加德发布会上的表述，首次加息最早可能是在APP购债项目于3季度结束后，也就是说最早加息的时间大概率是9月份。这或许也是发布会开始后，德国国债2年期利率走低，欧元快速走低的原因之一。
结束购债和加息之间的间隔模糊化 欧央行本次会上依旧维持了开始加息之前和结束购债之间会有“一段时间”的说法 “any adjustment to the key ECB interest rate will take place some time after the end of APP and will be gradual”。关于“一段时间”的具体涵义，新闻发布会上拉加德对将其解释为“一周乃至数月（a week to several months）”。这是一个较宽泛的定义，我们认为这样的措辞实际上为今年三季度开启加息保留了可能性。
新闻发布会上拉加德强调ECB面临“更广泛的通胀压力”和“更大的经济下行风险”，并重申ECB会保持货币政策的“渐进和灵活”。拉加德强调，欧元区经济复苏因俄乌局势的不确定面临显著的下行风险，而通胀也因此面临更广泛的上行风险，但通胀压力并未外溢到工资上涨。拉加德认为俄罗斯对欧洲禁运能源将会是欧元区当前面临的最大风险，甚至大于法国大选的不确定性带来的风险。而相比于美国，欧元区面临的因俄乌冲突而带来的对经济的负面影响显然更大，这也是拉加德认为ECB目前和美联储处境不同的最大原因。这种表态或许也证明了，相比美联储，ECB短期内并没有那么急迫去收紧货币政策。而拉加德在发布会上的言辞更偏向鸽派的强调“保持政策的灵活性，”而这也许是欧元自发布会开始后一路走低的原因之一。不过我们认为欧央行货币政策正常化的态度还是比较明确的，鉴于ECB关于3季度结束购债给出了更加坚定的预期。虽然拉加德强调“灵活性”，但是她依旧没有使用“滞胀”一词来评价欧洲经济，也就是说，只要在6月ECB下次议息会议之前欧洲不发生经济衰退，并且俄乌和法国大选等不确定性逐步明朗化，我们依旧认为欧央行可能会在三季度结束资产购买后，在今年9月和12月各加息1次。
欧元跌至2020年二季度以来的新低，1.08一带攻防仍在进行
本次会议之前，欧元一度上测1.09附近，这反映出市场有一定预期本次会上ECB会释放偏鹰派的信号，然而发布会上拉加德反而强调了俄乌局势给经济带来的负面影响，以及ECB之后会保证退出宽松政策的“渐进和灵活”；此外，在美联储三号人物威廉姆斯再次确认一次性加息50个基点，加快收紧货币政策是美联储“合理的选项”之后，美债短端利率再次快速走高，使得欧美息差有所收窄，这也打压欧元使得其一度跌至1.08关键支撑位下方（图1），这也是2020年第二季度以来欧元对美元汇率的最低水平。Euribor期货对ECB今年加息总数的预期也略微有所回落，但依旧预计今年年内有2次以上的加息（图2）。然而发布会之后，知情官员透露[2]，针对在第三季度加息25个基点，欧央行管委会成员中正在形成越来越大的共识。这个消息使得欧元收复1.08的关键水平。
我们认为短期内，俄乌局势反复以及法国大选或许依旧影响市场风险偏好，而虽然本次会上ECB再次为今年年内加息奠定了基础，但相比美联储5月FOMC会上大概率加息50基点而言，欧美两边货币政策分化的逻辑以及欧洲面临的滞涨的风险大概率依旧会在近期对欧元汇率造成一定压制。但随着时间的推移，市场对ECB之后加息预期大概率会逐步增强，而市场对美联储加息预期的充分计价，如果俄乌局势对市场情绪的影响继续消退，我们认为欧元大概率会在2季度内开始反弹走强。
技术层面，目前市场对欧元的悲观情绪虽然已经脱离3月初的极端水平（图3），但周内欧元的高点依旧在21天均线附近阻力下方（图5中红色向下箭头标注）。衍生品市场上，1周期和1月期的欧元/美元看跌期权在本次会后相比看涨期权均有所上行，表明市场短期内依旧偏向看空欧元，当然这其中或许依旧反映了市场对1周后法国大选最终结果不确定性的对冲，这点从欧元/美元的期限溢价曲线（term structure）在2周期的前端出现倒挂可以得到印证（图4）；但中长期看，周线级别上2020年4月低点以及2017年4月马克龙当选前的低点1.0760附近都可能继续提供支撑，而2000年以来的长期趋势线依然可能为欧元提供长期的支撑，1.08附近依然是多空争夺的关键分水岭。
图表1：ECB会后德美短端利差缩窄带动欧元下行
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：ECB会后Euribor期货市场对其2022年底加息预期略微有所回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：1周期的欧元/美元风险反转期权脱离3月低位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：欧元期限溢价曲线前端出现倒挂
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：欧元/美元近期在21天均线遇阻，1.08依旧是多空争夺焦点
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年4月15日已经发布的《欧央行保持货币政策正常化方向不变》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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